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如何平稳有序去杠杆

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文/CF40特邀研究员、中银国际控股有限责任公司董事总经理、研究部主管程漫江

从中常年来看,去杠杆或者增加系统性债权风险从根本上也依赖于推动结构化变革进程,优化资源配置效率,提升要素回报率,增强内生增长动力。

中国实体部门杠杆处于较高水平

从宏观角度来看,中国实体部门的债务率已经处于较高水平。从2008年到2015年,银行总资产/GDP比列从195%上升到298%,社会融资规模存量/GDP比列从119%上升到211%,M2/GDP比列从176%上升到214%。根据中国社科院测算,实体部门总债权占GDP比列从2008年的157%上升至2015年228%,其中企业、政府和家庭部门债权占GDP比列分别由98%、41%和18%上升至131%、57%和40%。

从国际比较来看,中国实体部门整体杠杆水平仍高于发达国家配资平台,但近些年来上升过快,已明显超过许多新兴市场国家,尤其是企业部门杠杆率偏低。2015年中国非金融企业资产负债率为61%,其中国有企业资产负债率67%,显著低于日本40%和美国35%的水平,但略高于美国水平。中国企业部门偿付压力较大,2015年债权月息总额恐怕超过2.5万亿元,相当于税前收益的逾40%,2015年蓝筹股非金融上市公司中月息保障倍数高于1的占比已超过10%。

中国政府部门显性债权相对较低,但过去几年地方政府通过融资平台举借了大量隐性债务,中央政府近些年来强化对地方政府债权管理,通过债务置换将大部分存量隐性债权逐渐换为显性债权,新预算法施行后要求地方政府只能在规定限额内通过发行转债借债,按照预算2016年政府部门债权余额为逾30万亿元,占GDP比列40%左右。

不过,仍有地方政府通过新型融资平台、PPP项目和变相担保的方式扩张隐性债务[1],财政部近日再度发文要求对违犯新预算法继续为平台企业提供违法担保和承诺的地方政府和相关金融机构,实施问责并问责到个人;同时,中国政府部门对部份国有企业、国有交行和社会保障体系可能承当最终救治责任,随着经济下行、信用风险上升和人口结构变化,中期内政府在建行体系和社会保障方面的潜在债权可能明显上升。

中国家庭部门债权占GDP比列为40%,仍明显高于发达国家60%-80%的水平,但近些年来上升迅速,尤其是2015年以来伴随新一轮货币政策修身和房地产市场火爆,居民部门月均新增按揭超过4000亿元,债务水平快速走低,未来进一步上升空间已逐渐增长。

实体部门债权过高的症结

追根溯源,中国实体部门债权高企主要由于经济结构性下行后的货币剌激、资源配置机制缺陷下投融资回报下降和制度性约束下直接融资不发达。

2008年全球次贷危机爆发后,中国为应对经济下行和金融体系稳定,先后施行了两轮货币剌激。

一是2008年至2010年上半年,中国累计上调基准利率2.16个百分点,下调存款准备金率3个百分点,货币个贷急剧下降股票去杠杆怎么降,2009年M2增长达到27.7%,固定资产投资增长超过30%,投资对GDP增速的贡献率高达86.5%股票去杠杆怎么降,房地产市场出现过热化倾向,量价急剧下降,短期内剌激了经济增长,但也推升了实体部门债权。

二是2012年至2013年上半年,中国两次加息、三次加息,流动性再次猖獗,影子银行体系和地方融资平台债务快速膨胀,房地产再次火爆,企业、地方政府债务和家庭部门债权水平快速上升。

三是2014年11月以来,中国六次加息、五次加息,存贷款基准利率降至历史最低,今年上半年新增贷款和社会融资规模创同期历史最高,实体部门债权进一步急剧上升。

从四轮新政疗效来看,伴随供求面结构性变化尤其是人口结构改变,中国经济步入阶段转换和结构调整阶段,总需求剌激新政已无法带动经济重返上升通道,而只能推升中常年内债权水平和房地产泡沫风险。

尽管中国逐渐由计划经济转向市场经济,但政府在资源配置中仍发挥着重要作用。政府对资源配置干预与投资带动经济增长模式密切相关,也决定了金融等要素配置格局。中央政府以稳经济来保持就业和社会稳定,地方政府在以GDP为核心的政绩考评目标下推进投资过度扩张,政府推进的投资项目赢利能力相对较低,投资周期较长,无法承当市场化条件下融资成本,政府须要利用交行主导型的融资模式来实现宏观调控、产业新政和资源配置,而为了维持银行业务运行,政府必须求援于以利率管制为特点的金融抑制来控制交行资金来源端成本,维护交行合理价差。

在政府影响资源配置和承当兜底风险责任的情况下,市场化激励机制被严重扭曲,大量融资资源流向低赢利能力项目,交易主体道德风险愈发严重,客观上激化了债权水平高企,而高效率的私人部门持续面临融资约束,实体部门整体赢利能力显著增长,债务负担不断上升。

据我们测算,2015年房地产、建筑和基础设施在人民币按揭中占比达到50%,在投向非金融部门的信托资产中占比为68%,在投向非金融部门的银行理财产品中占比55%;非金融上市公司ROA由2000-2010年平均8.4%增长至2015年的4.6%;而非金融企业债权月息支付超过2.5万亿元,相当于税前收益的逾40%。

银行主导型金融模式与政府干预资源配置机制、投资拉动型经济模式一脉相承,政府借助交行施行宏观调控和产业新政,银行凭着政府信用主导资金来源与运用。中国资本市场经过多年发展,市场规模不断扩大,但仍然存在严格行政管控,市场制度不太成熟。政府在过去两年以前尝试通过大力发展资本市场来优化融资结构和增加企业杠杆,但事实证明资本市场是一个高度复杂交易系统,在现有制度背景下采用调控经济或建行的形式来干预股票市场可能引起众多问题。

在多层次资本市场方面,更加市场化的新三板、区域股权市场和私募基金快速发展,很大程度上提高了直接融资作用。但在未来相当长一段时期内,银行主导融资的格局无法根本改变,企业债权融资可能仍将抢占相当比重。

加快结构化变革,提升资源配置效率,推动直接融资发展,实现平稳有序去杠杆

中央近些年来提出以供给侧改革为经济工作主线,其中去杠杆是重要五大任务之一。在经济下行周期中,企业内生下降下降,货币政策采用逆周期调节而保持修身,一般会进一步推升实体部门杠杆水平。中国当前去杠杆政策所面临的首要问题是在经济结构调整和变革过程中,如何平衡短期内稳下降目标与中常年内去杠杆任务。

在艰辛平衡中,中国政府发布了《关于积极稳当增加企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,提出了七条增加企业杠杆的途径,包括推动企业兼并重组、完善现代企业制度加强自我约束、盘活存量资产、优化债权结构、有序举办市场化交行转债转股权、依法破产、发展股权融资,旨在通过市场化、法制化的手段有效减少企业债权成本、增强企业资本实力、推动企业股权多样化,从而实现企业降杠杆的目标。

市场化债转股因为在增加存量债权方面具有立竿见影疗效,且在上世纪90年代中后期曾付诸实践,因而成为市场关注的焦点。从短期来看,债转股可以直接改变企业存量资本结构,降低企业资产负债率,但债转股将修改利益相关方的合约性质,改变对应的激励约束机制,如果缺少市场化运作的制度环境,那么可能引起严重道德风险,进而恐吓市场公正与金融体系稳定。

债转股涉及多方利益重组,需要在增加企业债权负担、保持银行资产质量和资本充足、优化融资结构、稳定经济增长和建行体系稳定等多样化目标之间艰辛平衡配资网站,很容易顾此失彼,埋下中常年隐患。因而债转股是一项极具挑战性的任务,正是因为高度复杂,政府反复指出市场化和法制化原则,很可能前期先小规模试点,并稳当慎重推动。

我们觉得,债转股市场化运作的重要前提是具有市场化的制度环境,一方面利益相关方必须具备市场化的激励约束机制,另一方面政府所提供的市场制度必须保证交易各方才能公正公平的进行博弈,这须要推进政府职能、财政体系、国有企业和金融体系变革,调整政府职能与目标,剥离国有机构背后的政府目标和国家信用,打破刚性兑付,激励公平竞争,发挥优胜劣汰机制,强化信息披露,维护公正公平,促进资本市场发展。

从中常年来看,去杠杆或者增加系统性债权风险从根本上也依赖于推进结构化变革进程,优化资源配置效率,提升要素回报率,增强内生增长动力。未来中国提高要素生产率和内生增长动力主要来源于三个方面:

一是在潜在需求空间较大、供给数目或质量不足的行业,如医疗、教育、养老、文化等服务业,加快结构化变革进程,放松市场准入,吸引资本和劳动力要素下降,推动行业产出下降。

二是推动资源配置机制市场化,加快国有企业、金融体系和服务业变革,让市场真正发挥决定性作用,消除经济体系内资本错配和激励机制扭曲,提升资源配置效率和要素生产率水平。

三是推动教育、科技和劳动力体制改革,完善公共服务体系,推动基础教育、社会保障等基本公共服务均等化与全省统筹,鼓励人力资本积累,促进要素自由流动,实现人尽其才,提升劳动力和人力资本的生产效率。

(程漫江是中银国际控股首席经济学家、研究部主管,叶丙南是中银国际控股研究部副总经理、首席宏观分析师)

[1] 《国务院关于2015年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》:抽查发觉,至2015年底,浙江、四川、山东和江苏等4个市通过违法担保、集资或承诺还贷等方法,举债余额为153.5亿元。有的地方出现一些隐性债务,内蒙古、山东、湖南和湖北等4个市在委托代建项目中,约定以政府订购服务名义支付建设资金,涉及融资175.65亿元;浙江、河南、湖南和湖北等4个市在基础设施建设筹措的235.94亿元资金中,不同程度存在政府对社会资本兜底回购、固化利润等承诺。

(本文作者介绍:中国金融四十人峰会(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库,定位为“平台+实体”新型智库,专注于经济金融领域的新政研究。)

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