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于翼资产张一帆:如何做一个长青的投资者

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导读:于翼资产的张一帆是点拾投资平台长期的投稿者,作为一年阅读100到150本书的轻度读者,他每年还会给我们推荐自己的书单,也会分享其投资策略PPT给我们的读者。张一帆此前管理的康曼德003号产品,在2018年大熊市中取得正利润,也是Wind的四星基金。根据私募排排网统计,其管理产品2015到2019年的三年中,夏普比率排行第二。并且还获得过东方财富的三年期产品奖。近期,张一帆来到了北京,加盟了天津新崛起的私募于翼资产,我们也和张一帆做了一次采访。

张一帆觉得,投资是太残酷的,只有不断学习能够不被时代落下。中国的资产管理行业,正就像过去几十年好多急剧变化的其他行业一样,想维持持续的优势是很难的,不断有类似空中网,搜狐,人人这样的公司掉队。投资行业也须要不断持续学习能够保持自己的超额利润。

张一帆将投资看做自己终生职业,希望保持强悍的内在驱动力,用day1的精神来指导自己。这就要求自己通过断舍离来降低其他的干扰,延迟满足,用正确的第一性原理,打造一个常青的基金产品。

以下是一些张一帆的金句:

1、我们的驱动力又分为内在驱动力和外在驱动力。内在驱动力是自己内心对这个事情的兴趣,外在驱动力是做好这个事情带来的奖励。

2、一个基金总监要保持超额利润,必须维持自己的内在驱动力。

3、如果第一性原理是错的,那才会被时代落下。只有不断学习,不断更新,才能在市场里做好。

4、在管理的规模上,达到一个较低的规模阀值,我都会把基金封闭掉不再扩大了。

5、全球经济格局变化,带来的生产全球化与资本的跨国转移,导致了美欧制造业紊乱与欧洲制造业的崛起。中国和俄罗斯受惠于这个格局变化,而美国是损坏的。

6、欧美日都出现过人口向中心城市集聚,导致了三四线城市的衰败。

7、事件驱动策略本质是因为风波冲击造成HTP概率分布发生变化的短期集中反映,因此会被剖析为短期策略,但背后的贝叶斯概率的系统思索形式,是应当应用到我们人生中的一切决策的。

8、我希望通过持续学习,维持克服熵增的状态。

保持初心并不容易

朱昂:能否聊聊你对投资的想法?

张一帆关于如何做投资,我思索了好多。投资特别有意思,在美股市场是和“规模效应”反着来的。当一个基金总监管理的规模比较大以后,其超额利润才会回升。这背后有许多缘由。主要的几个缘由我的理解在于:

1. 一旦规模较大,有些出现第二曲线的优秀小公司,往往买不到好多的量都会面临流通盘占比过大。比如金禾实业在做出三氯蔗糖第二曲线之前流通估值在20亿以内。兴齐眼药在18年底地塞米松逻辑开始兑现前,流通估值不足10亿。漫步者(TWS), 香飘飘(果汁茶啤酒),星期六(MCN)等好多公司都是类似的情况。日本后来伴随着人口老龄化,很多行业深陷存量减量博弈。整体性的大机会持续降低,类似于平价折扣连锁,便利店这样的宽赛道是太稀缺的。我采访过一些做日股台股的老司机基金总监高手。想要获得持续的超额利润,需要几种策略综合使用:抱着类似大立光海力士优衣库宜得利这些宽赛道长牛股,或者参与有些周期性行业的景气大周期(DRAM华亚科南亚科MLCC国巨), 或者找寻中小公司在细分领域做出新款的第二曲线。中国的人口结构和美国差别不足30年,马上要进入日台的老龄化公路。(老龄化PPT里有提及)。所以前面大几率好多投资标的的选定思路也会类似。如果规模很大,就很难捕捉中小企业第二曲线的机会了。

2. A股的一个特点是beta在中短期股价波动中解释占比达到60%,过大的规模会带来较高的冲击成本。很多策略例如景气周期策略,板块轮动策略,带来的超额回报会增长。

3. A股历史上是7年一轮周期,经常会出现类似08年次贷危机,11年宏观新政缩紧,15年下半年股市去配资,18年去杠杆深化,这种时间历时2-3个季度的单边上涨市场,这个时期的仓位控制和对冲策略是极为关键的,规模过会议带来仓位控制和对冲策略难度急剧上升。

上面说的都是客观的一些缘由。但可能更重要的还是一些主观的缘由。我讨教了一些我太崇拜的人例如盘京的庄涛老师,高毅的冯柳老师,因为她们管理的规模十分大了,依然才能捉住一些细分太冷门领域的公司第二曲线的机会。也讨教了一些和常青树傅鹏博老师比较熟悉的同学,然后也和我自己一些挺好的同学例如高毅的王世宏老师,兴全基金的多位同学等反复交流阐述。最后总结出了一些主观的诱因。

很多年前我听过新东方俞敏洪校长的关于驱动力的讲演。他在讲演里说, 我们的驱动力又分为内在驱动力和外在驱动力。内在驱动力是自己内心对这个事情的兴趣,外在驱动力是做好这个事情带来的外在(比如名利物质之类的)奖励。不可防止的是,很多人得到了足够的外在奖励后,可能驱动力都会减小。投资这个行业,是竞争太激烈的,驱动力减小之后,超额利润自然会回升。我感觉投资和竞技体育太象,许多NBA球员签了一个大协议后,可能表现就很一般了。像科比、詹姆斯这样的球队极少,他们就是有极强的内在驱动力,渴望的是胜利和精益求精的足球技术。想清楚这一点后,我明白一个基金总监要保持超额利润,必须维持自己的内在驱动力。我的陌陌签名就是Day1,时刻保持自己的初心。我们这个行业,要不被市场落下,就要维持足够的勤奋度和好奇心。其实孔夫子早在2000年前就早已讲过这个道理了,知之者不如好之者,好之者不如乐之者。

朱昂:也就是说,投资要时刻保持自己的内在驱动力?

张一帆我们要清楚投资的第一性原理是哪些?如果第一性原理是错的,那才会被时代抛下的。只有不断学习,不断更新,才能在市场里维持住竞争力。

所以从你们哪里学习讨教而且感受到成长,其实是一件很快乐的事情,这也是我的内在驱动力吧。我自己买了竹简版韩愈先生的《师说》,摆在住处和办公桌前时刻提醒自己。生乎吾前,其闻道也固先乎吾,吾因而师之;生乎吾后,其闻道也亦先乎吾,吾因而师之。

做投资的快乐,来自成长本身这件事情,这样内在驱动力都会更强。没有人为了获得诺贝尔奖去做研究。诺贝尔奖只是对于好研究的证明和附加奖励。我希望尽量保持对于投资的初心。在管理的规模上,可能达到一个比较偏高的规模,我都会把基金封闭掉了。这样,不会由于规模很大牺牲掉上面提及的超额利润。投资好多的乐趣还是研究新兴事物本身,无论失败与否。为什么苹果产业链,新能源车成功走出来了,而3D打印等好多新产业没有这么顺利。为什么有些公司的第二曲线能够成功,而好多公司的第二曲线是失败的。如何在面对不确定性下作出决策,并且依照后续的信息进行修正。(事件驱动策略的PPT都是类似的贝叶斯思维框架)

投资是我们许多人最后一份工作股票配资,一定要用常年的眼光去做。那么怎样做到常年呢?需要内部和外部的条件。内部就是一个人对于这个事情本身的热爱,喜欢学习,保持好奇心。外部是顾客基础的稳定。负债端的稳定很重要,客户要在关键时刻对你信任。在基金总监表现不好的时侯,到底是申购还是赎回,会影响接下来的利润。同时也要把顾客当作自己的同学,我仍然都不希望顾客在我那边放好多他的资产配置,也时常推荐顾客去选购其他优秀的公私募基金总监产品。感觉会有科技新能源行情的时侯就去推荐她们去买相关基金。也推荐她们分出一部分配置定投优秀的医药基金。在老龄化存量博弈的环境下,全球的利率中枢都在下滑,我们能做的就是伴随着顾客一起成长,尽可能的努力维持一定的超额回报率。

几种不同类型的投资框架

朱昂:那么能够说说你的投资框架?

张一帆这上面有几个投资框架。Alpha策略。景气周期策略。以及主题概念和风波驱动策略(请参考对应PPT)。这上面alpha策略最通俗易懂。但alpha策略的问题是,都是后视镜,存在幸存者误差。更重要的事情本身虽然是怎样在当时,不确定的环境和信息下,做出较优的机率解,并且依据后续信息输入进行修正。这个是比较复杂的。景气周期策略,是一个在美股当前环境下,较为有效而且有较高执行可能的策略。主题概念和风波驱动,虽然狭义上是类似于风波驱动和概念炒作。但背后似乎仍然是贝叶斯机率体系的思索。贝叶斯机率体系虽然是我们现实生活中做一切决策的基础。推荐几本书,《对赌》,《回头客战略》,《超预测》,《狐狸与刺猬》,都是类似的思维方法。这两个策略整体讲上去比较冗长,欢迎你们有机会一起交流讨论。

我先介绍一下Alpha策略,这个策略主要用于个股筛选。分为结构性变化、马太效应、第二曲线、困境反转。其中最重要的是结构性变化。这四个诱因并非割裂,实际上每一个牛股诞生的背后,往往是多个诱因有机结合下共振的结果。

结构性的大变化造成了大量的机会,这是α策略最重要的东西,也是权重最大的。结构性变化本质是宏观环境变化引起的不同业态在区域内部的新旧交替、区域与区域之间的转移。这背后可能是全球经济的转移,可能是一个国家人口的变化、社会的变化,还有可能是科技带来的各类变化。结构性变化这个定义是景林的高云程提出的,然后我在此基础上进行了细化。很多我的类似总结都是在和小伙伴们交流的过程中学习整理归纳出来的。

比如说 全球经济格局变化,带来的生产全球化与资本的跨国转移,导致了法国制造业紊乱与欧洲制造业的崛起。中国和俄罗斯受惠于这个格局变化,而美国是损坏的。这上面有一批国外的企业在全球经济格局变化中获益。

再例如科技进步引起行业的业态变化。能源革命从木材到每晚、煤炭到油气、油气到新能源,过去几年出现了日本的页岩油革命和特斯拉。科技进步带来的生产效率提高,包括工业机器人、云计算。科技进步对我们消费行业的改变,最典型是是电商和互联网媒介。科技渗透率快速提高带来了前沿公司获得市场折价等等。

还有社会结构带来的变化,主要是社会人口结构变化和社会经济结构变化。人口结构上面,我们能看到年纪结构变化和婚育结构的变化。像美国老龄化和孤寡比列提高使得便利店发展迅速。 另一个人口结构变化是区域结构,像欧美日都出现过人口向中心城市集聚,导致了三四线城市的衰败。社会经济结构的变化包括了收入增长的变化、杠杆率变化、贫富差距变化、以及利益集团对政治的影响。

最后是行业新政的影响,这上面包括行业新政壁垒(比如说特点经营权),行业从限制到开放,以及政府直接给与财政支持(比如说光伏、新能源汽车等)。

朱昂:能否再聊聊Alpha策略上面的马太效应、第二曲线?

张一帆马太效应有许多现成的案例,我们看见无论是水泥、汽车、还是红酒,都出现了行业总数下行,但是龙头企业的市场份额提高。2015年水泥行业总数开始下行,但是海螺水泥的市场份额和赢利能力都出现增强。这时候,海螺水泥取得了相对水泥行业比较大的超额利润。白酒行业的总产量在2015年出现了下降,但是五粮液产值不断增强,并且在2013年开始对白酒蓝筹股具有比较显著的超额利润。汽车行业中,我们也看见过16-17年吉利车辆的县占率提高,公司在2016年对应整个车辆蓝筹股取得了很大的超额利润。

第二曲线对应公司的二次下降,我们拿腾讯为例。2011年1月21日,腾讯第一次推出了陌陌,这时候H较小,P=5%。到了2012年4月19日,微信推出了朋友圈功能。我们看见2013年1月15日,微信用户达到了3亿,H减小,P=50%。之后在2013年陌陌又推出了支付功能和海外版本。到了2015年9月,微信用户达到6.5亿,P=90%。微信推出的整个过程,也促使了腾讯股价的急剧下降。

第二曲线的案例,我们就能在优乐美和颐海国际上见到。香飘飘在2018年推出了牛奶茶,颐海国际在2018年退出了自加热小烤肉等,都促使了公司后续的下降。

朱昂:除了Alpha策略,你还有什么投资策略?

张一帆再谈谈我的景气周期策略吧。这个策略的逻辑层次由五大部份组成:利润变动、产能变动、催化剂、供需缺口、情绪指标。从我的角度出发,研究步骤也分为三块:1)周期存在性研究;2)分析逻辑支点的投票机制;3)HTP下注。

我们拿周期股的牛肉行业为案例。2018年一季度,由于上一轮扩产造成的产能短缺,猪价下行,行业深陷亏损期,行业成本最低的牧原股份都在2018年二季度发生了巨亏,短期供给小于需求,处于两年周期的后半程。

到了2018年二季度,行业自发去产能,能繁母牛出栏开始放缓,生猪出栏同步下滑,短期一直供给小于需求。

进入2018年三季度,行业步入供需平衡,存栏多,能繁母牛少,本来依照正常产能周期,要到2019年三四季度企稳下滑。由于南非猪瘟出现,加快了去产能化的速率,成为了催化剂。

在2019年二季度,供给缺口出现,实际数据的供给缺口远低于预测,并且起码持续6个月以上。

朱昂:猪周期是一个非常好的案例,你认为对于从这个完整周期的研究中,有哪些值得借鉴的地方吗?

张一帆我觉得有几点反省:

第一,底部预期阶段:研究上可以掌握的是存在性研究,既研究周期的确定性程度,建立自己的跟踪体系,拓展交流渠道。标的上,要去找寻最受惠,确定性最高的标的,保证信息获取频度和有效性。

第二, 市场预期阶段:研究上要在更新追踪指标的基础上,加大与市场的交流频次,把握市场关注的优缺。在这一轮猪周期中,市场关注点依次为:周期节点-猪瘟去产能程度-公司暴雷-猪价-出栏量-猪价创新高。自己研究的优缺展开为:周期节点-猪瘟去产能程度-公司暴雷-出栏量-周期拐点。

第三, 资金慢跑入场阶段:这里的催化剂有三个,分别是风险偏好回升,猪价不涨反跌超预期,猪瘟频度增加的超预期。牧原股份率先跌停后股票杠杆率流通盘,机构资金和海外资金全部涌向。新五丰年后第一个交易日跌停,由于整体升幅高于前期关注较高的股票,且头均估值低,叠加蓝筹股诱因引起后边连续两天跌停。不断下降的股价又反过来强化这些预期,形成正循环。

第四,最后应对远比预判重要,几个关键节点可以介入:比如大北农和加华暴雷后,市场并没有恐慌;大盘阶段性新低是,板块整体走强;节后预期差出现,要追随市场行动。

保持专注,断舍离

朱昂:你仍然提及机率分布,能不能理解在投资中,你也是用一种机率思维落实到投资策略?

张一帆我有一个应用统计学硕士的学位,所有东西在我这儿都是某种统计。我们投资和打德州扑克是一样的,最终的结果就是赢和输。但是每一次开牌的过程中,多翻一张牌,胜负和预期利润的机率都会发生变化。投资中我们追求的是正确的决策过程,而不是结果。类似于我们大多数时侯不能赌同花顺的极小机率而开牌到最后面对对方4个Ace。我们要基于胜率和预期利润做决策,流程比结果更重要。如果纯粹去赌,这一次靠运气赌赢了,下一次还是会赌,久赌必输。这就是把小几率风波作为大几率风波了。历史上为何以少胜多的会战太出名?因为99%是以多胜少。大部分名将打仗,都是局部实现显著的军力优势再去打。

我们做投资,大多数不是非黑即白,因为是做不确定性的判别。投资中要多听不同意见。不同人的反馈意见,也可以给与决策加权。有些人在某个领域的正确率比较高,我都会给与更高的权重。

朱昂:你运用了多种投资策略,是不是觉得这个市场根本就没有单一持续有效的方式?

张一帆资产管理行业是太残酷的,最终α的来源不是对某一种特定的方法论才能把握,而是整体框架的不断精进和迭代增强。每个人都会路径依赖,当一个人总结出一些套路后,就会习惯这种套路,然后可能会错过全新的方法。就像解题一样,不能老是习惯一个套路来做。很多时侯一些方式有效,可能只是类似于搭上了扶梯一样,特定时期的历史红利,并不是自己方式的正确。

比如我们看见,美股虽然07年以来价值持续跑输成长,FAANG和云计算持续跑赢其他传统蓝筹股。背后的诱因就是全球利率中枢在不断下行,资本相比70-80年代不再这么稀缺,价格在增长,供给在提高。而全球发达国家都在步澳大利亚的覆辙,日本化,老龄化,很难找到新的增长点,能够持续成长有长逻辑的蓝筹股越来越稀缺配资公司,供给在降低,所以价钱在上升。市场给了成长越来越高的折价。面对时代的这些趋势性变化,也须要不断更新自己的投资框架来迎合时代的变化。

想要把投资做好,是可能须要科比、库里那个不断克服熵增,精益求精的精神力。即使去年不好,明年会再来的那个内在驱动力。投资虽然须要太强的专注力,有时候我们可能须要象苦行僧一样能够做好。

朱昂:你一年要看100本书,确实十分专注在学习和投资?

张一帆我认真研究过曾国藩,他说过,天下聪明的人,都败在一个傲字上,天下才会普通的人,都败在一个惰字上。其实和薛定谔在《生命是什么》里面说的防止熵增,亚马逊创始人贝佐斯所说的永远保持Day1,道理也都是一样的,维持足够的勤奋度和好奇心,终身学习,持续和外部交流吸收新的知识和理念。我们每一天都在摊销股票杠杆率流通盘,要努力保持学习曲线的崎岖程度。这显然是个类似于西西弗斯一样的很辛苦的过程,要不是具备“乐之”的内在驱动力,应该挺难坚持很久的,但巴菲特和芒格二老早已给我们作出了榜样,在90岁高龄仍然还能公开承认自己看错亚马逊对实体零售的冲击,持续迭代进化,纠错建仓科技龙头苹果。芒老现今接受采访仍然妙语连珠,仍然维持阅读和学习。和这些精神比上去,感觉自己真的还差的很远了。只希望能通过专注,勤奋和谦卑,尽可能延后自己相撞的时间。

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